2022年1月11整理发布：过去一年，配方奶粉上市公司在资本市场上被严重低估。
以飞鹤为代表的绩优股股价遭遇严重下挫，PE下跌不到10倍，与之对应的液态奶上市公司，PE则是其2.5倍-3倍。
同为乳制品，两者估值上的差距主要来自市场对国内婴幼儿出生率下滑的担忧。
对此，我们有不同意见。
首先，婴幼儿出生率的下滑并非最近的事，2017年就出现了，但在此阶段，飞鹤这样的配方奶粉龙头业绩每年都在高速增长，这是否意味着盘子缩小背后存在结构性的机会?
其次，将飞鹤与其他国产奶粉品牌同等看待，显然低估了飞鹤在高品质产品领域的渗透率、渠道覆盖率以及活动推广效率上的竞争优势，这种头部市场地位理应享受到更高的估值溢价。
由于持续的结构性升级，以飞鹤为代表的国产品牌正在逐步抢占海外品牌的市场份额，“整合”的因素将对冲“量降”的因素。
此消彼长中，未来的飞鹤并不会像市场担忧的那般悲观。
【婴配粉市场竞争蕴含的结构性机会】
婴幼儿配方奶粉，顾名思义面向的人群主要是6个月-3岁的婴幼儿。近些年来，随着城镇化率提升及现代生活的高压，年轻人生育意愿降低。
国家统计局数据，我国新生婴幼儿人口数从2016年的高峰1786万人，一路下滑到2019年的1465万人。而到了2020年，受疫情影响，新出生婴幼儿数量仅为1000万出头。
生儿数量减少，对配方奶粉品牌而言自然是件坏事情，但具体有多坏?
弗若斯特沙利文报告预计未来5年中国婴幼儿配方奶粉市场的零售销售量的CAGR为-4.1%，也就是从94.30万吨降至76.49万吨。
不过，配方奶粉市场在进入萎缩前就经历过一段为期5年的低速增长期。欧睿咨询数据显示，2015年-2019年，国内配方奶粉的销量一直是中单位数增长，2019年增速仅为1%。
但在这段微增长阶段，国内几家配方奶粉企业业绩受到的影响并不明显。据我们统计，2015年-2019年，飞鹤、澳优与伊利(奶粉及奶制品业务)营收年复合增速分别为39.6%、33.8%、16.4%。
市场总量放缓，头部公司却能大幅跑赢行业均值，这背后的关键原因就是头部国产品牌市场份额的持续提升。具体而言，表现在两方面。其一抢占外资品牌的份额;其二，抢占腰、尾部国产品牌的份额。
数据显示，2015年-2019年，外资品牌份额从60%为减少至51%，内资品牌市场份额从40%增长至49%，内资品牌增速明显高于外资。
次，国产配方奶粉内部完成迅速整合。数据显示，2016年，CR10中内资品牌的市场份额为19%，为历史最低点，但到了2020年这一数值提升至38%。
头部内资品牌的份额攀升到底有多明显，以飞鹤为例，按零售销售价值计算，2018年飞鹤的市占率不足10%，2019年为11.9%，2020年变为14.8%，根据去年半年报消息，去年5月份其市占率已超过19%。
头部国产配方奶粉份额提升的背后既有政策的推动因素，更是来自对奶粉渠道转型的及时把握。
政策方面，2016年推出的配方奶粉注册制加速了中小品牌的退出和品牌间的并购整合;2019年推出的国产乳粉60%自给率的目标，进一步助推国产奶粉品牌份额提升。
渠道方面，过去配方奶粉销售渠道主要集中在商超，但自2010年以来，母婴渠道逐渐成为主流渠道，2020占比高达69%。这期间，渠道风向转变敏锐度高的国产品牌及时调整渠道策略，与母婴渠道展开了深度合作。
面向未来，2023年2月第二轮注册制的落地有望再次加速行业整合，而当前疫情对外资品牌食品安全、物流、生产日期的影响也给了内资品牌抢占份额的机会。
【飞鹤为何不能享受估值溢价?】
2021年以来，婴幼儿下滑的预期迅速反映到资本市场上。目前以飞鹤、澳优、现代牧业等乳业港股上市公司平均PE(TTM)不到10倍。
这不论是从业绩增速匹配角度还是历史估值水平角度看，当前配方奶企业均处于非常便宜的阶段。
以飞鹤为例，公司目前的估值仅为9倍左右，而过去3年的归母净利润复合增速超过45%，2021年上半年增速约为36%，PEG远远小于1，同时，这一水平也远远低于公司过去三年24倍的PE均值。
我们仅以港股上的四家乳企作对比，可以明显看出，飞鹤与其余三家公司估值上相差不大，但在衡量股票投资价值的净资产收益率上的差距明显。
拥有如此高ROE的飞鹤却与同行享受同等的估值水平，这显然是不合理的。
飞鹤之所以拥有近40%的ROE，与其品牌的成功及强有力的终端价格管控密不可分。
飞鹤的品牌效应有多成功?
公司2016年开始主推的明星产品“星飞帆”，2020年占据整体营收的52%，而算上“臻爱倍护”和“淳芮”等有机产品，整体营收占比为80.5%。
飞鹤品牌战略的成功，使公司营收由2016年的37.2亿提升至2020年的185.9亿，并且连续五年保持两位数增长。
当然这么高的营收增长也是飞鹤终端管控的成功。由于配方奶粉激烈竞争，渠道端为了动销、不同区域间的窜货及渠道端的打折促销司空见惯，决定品牌商实际赚钱能力的是终端的控价能力。
飞鹤被人熟知的“更适合中国宝宝体质”的品牌定位，而容易被市场忽视的是其广泛的渠道覆盖率与优秀的终端管理能力。
根据飞鹤年报信息，线下经销与零售渠道收入一直占据公司营收的九成以上。截至2020年末，公司总共有超过2000家经销商和11.4万家终端门店。
仅有覆盖率还远远不够，在市场竞争拼的更是不牺牲利润的“动销能力”。
在单纯衡量动销能力的指标库存周转水平方面，我们梳理对比，过去四个完整财年及去年上半年，飞鹤的库存周转率几乎是可比公司的2倍以上。
此外，鉴于存在品牌商给经销商压货的嫌疑，准确的库存周转效率应以线下终端产品的新鲜度为准。据雪球投资者调研，飞鹤大单品“星飞帆三段”在北京市区及县乡门店的新鲜度基本都在3-4个月，这与公司中报90天的库存周转天数基本相符，基本意味着公司不存在压货行为。
除此之外，飞鹤还通过数字化管理、后台设有二维码系统、奶粉罐内印码对各区域、各渠道间的窜货行为进行严格管控。雪球投资者调研发现，河南某市县乡三级市场各渠道终端星飞帆大单品均是六赠一的活动，而非其他国产品五赠一，或再次降价等。
我们认为：拥有明显领先市场地位的飞鹤，理应享受高于配方奶粉行业平均水平的估值。
【新阶段下的应对之策】
配方奶粉市场的结构调整趋势一直在持续，这亦是我们对配方奶粉没有那么悲观的主要原因。
我国配方奶粉行业的结构调整趋势明显。欧睿咨询数据显示，2014年-2018年，国内超高端奶粉销售额由109亿元升至413亿元，CAGR高达40%;高端奶粉销售额由244亿元升至515亿元，CAGR达21%;普通奶粉销售额由1252亿元上升至1521亿元，CAGR仅为5%。
对于飞鹤而言，市场需求的变化不仅体现在市场份额的扩容上，还在于产品结构的调整。招股书数据显示2016年-2018年，飞鹤普通奶粉产品销量1.64万吨升至2.28万吨，年复合增长17.91%，而高品质奶粉产品销量从0.86万吨升至2.99万吨，年复合增长86.4%。
随着居民消费水平的持续提升以及高品质产品供给的增加，配方奶粉领域的消费升级趋势将持续演绎。
除此之外，配方奶粉企业还在婴幼儿人群之外的市场做拓展，比如儿童奶粉、成人奶粉、营养品等领域。
以飞鹤为例，去年上半年，公司四段奶粉同比增长89%，实现收入11.2亿元，占整体收入比例来到10%。加上公司包括成人奶粉、液态奶、成人羊奶粉、米粉辅食产品等在内的其他乳制品业务，第二增长曲线已现雏形。
今年下半年飞鹤陆续发布儿童粉、老年粉、羊奶粉、特医粉等多款配方奶粉，是其强大的科研能力和深度的消费者服务能力赋能快速布局人类全生命周期的管理战略，预计第二增长曲线将会在明年进一步显现。
值得一提的是，婴幼儿数量下滑的势头短期看似很悲观(主要受接种新冠疫苗的影响)，但这种趋势的延续实在存疑，千万不要低估国家对三孩政策的执行力度。
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